北京哪里治疗白癜风最好东百集团行业景气 区位优势推动业绩快增长
行业：高景气运行阶段
我们认为，在供给相对不足、需求旺盛双重因素的推动下，百货业态正处于高景气运行阶段，行业的高景气，会提高门店的销售，在费用增长相对有限的情况下，百货企业盈利效率不断提高，这是公司业绩快速增长的动力之一。
预计百货行业的景气至少在08年能够得以维持，但是，由于近期股票市场低迷、居民财产性收入缩水，需求可能会受到一定影响，因此，建议关注社零总额增速、分类商品销售额增速等指标，以及区域内竞争对手的扩张情况。
公司：福州市综合百货龙头、区位优势明显
东百集团目前在福州市拥有3家百货门店，另有一家预计08年下半年开业，4家百货门店占福州市百货面积的50%以上，并且覆盖福州市最核心的商圈东街口商圈和新兴的台江商圈，是福州市百货龙头企业。
东百集团稀缺的店址、良好的口碑是其区位优势的集中体现，另外，作为本土百货零售商，东百集团在区域内能够实现低成本扩张，亦是其区位优势的具体体现，这些都有利于公司业绩的持续快速增长。
风险：竞争对区位优势的侵蚀
我们认为，与北京、上海、武汉等城市相比，目前福州市商业竞争尚不充分，诸如百盛、新世界等全国连锁百货尚未进入，现阶段只是东百和大洋百货两家的竞争，未来随着外来百货的进入、以及其他商圈的不断兴起，东百集团的区位优势将不断受到侵蚀，进而影响其长期业绩增长。
盈利预测及估值
我们认为，在新增元洪店和群升店的影响、以及区位优势的作用下，公司近两年业绩将呈现快速增长，预计2008-2010年每股收益分别为0.40元/股、0.53元/股、0.64元/股，对应08年40倍PE，公司合理股价为16元，维持"谨慎推荐"评级。
引言：公司业绩正处于快速增长期
近期，东百集团公布了2008年中期业绩预增公告，预计08年上半年公司营业收入同比增长30%以上，净利润同比增长100%以上。
我们认为，行业景气与区位优势是推动东百集团业绩高速增长内在动力，行业方面，05年后，整个百货行业进入景气周期，这有力推动了门店收入的快速增长；区位优势方面，良好的店址与口碑资源禀赋，使得公司门店更容易分享到行业的景气，收入不断提高的同时，区位优势也容易实现低成本扩张，以东百元洪店为例，总面积约10万平米，年租金不超过2500万元，每平米年租金仅250元，而附近商铺平均月租金就达到了300元左右，东百成本优势十分显著。
得益于新增的元洪购物中心和群升店，预期08、09年公司业绩将保持快速增长的趋势。
行业：高景气运行阶段
我们认为，目前百货行业正处于高景气运行阶段，主要体现在：
需求方面：
2000年来，历年前4个月限额以上企业分产品零售额增速显示，百货主营的服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等商品的销售额增速明显高于社零总额增速，这表明百货业态消费需求强劲。
供给方面：
20世纪90年代开始，大卖场、专业店、专卖店等业态兴起，从百货行业分蚀了较多市场份额，在新兴业态的冲击下，百货业态自身也经历了一轮惨烈洗礼，一些缺乏竞争力、未及时转型的百货相继倒闭，至2005年，经过洗礼、转型，百货行业的富余供给基本被消化完毕。
在供给、需求双重因素叠加的作用下，百货行业从05年开始进入景气周期，目前，正处于景气的高位阶段，行业的高景气，自然会提高门店的销售，而费用方面，主要是房租、折旧摊销、员工工资、水电费等，其中房租、折旧摊销相对稳定，员工工资、水电费增长相对有限，这是公司业绩快速增长的主要动力之一。
我们认为，行业的景气至少在08年能够得以维持，但是，由于近期股票市场低迷、居民财产性收入缩水，需求可能会受到一定影响，建议关注社零总额增速、分类商品销售额增速等指标，以及区域内竞争对手的扩张情况。
公司：福州市综合百货龙头、区位优势明显
东百集团业务构成
东百集团由百货零售、物业管理、广告、酒店经营等业务构成，其中，百货零售业务是公司的主业，占公司收入的90%以上，东百集团在福州市共有3家门店，分别是：公司母体东百商场、04年开业的东方百货、07年开业的元洪城购物中心，另外，公司预计08年9月底新增一家高档百货东百群升店，进一步巩固公司在区域内的百货龙头地位。
区位优势明显
我们将零售企业核心竞争要素提炼为三点：店址、口碑、经营管理能力，其中，店址、口碑属于先天禀赋型要素，经营管理能力属于后天进取型要素，按照经营商品的特性以及运营模式的不同，我们将零售企业分为两类："先天禀赋型"与"后天进取型"。
目前，国内百货企业主要以联营为主，即按事先与供应商协定固定比率提取佣金，这一经营模式决定了百货企业之间在经营管理上竞争手段较少，而店址、口碑这类先天禀赋要素对公司的经营和业绩提升就显得尤为重要，因此，百货企业属于"先天禀赋型"公司。
东百集团作为"先天禀赋型"公司，店址、口碑为其构筑了良好的防御能力，形成了明显的区位优势，使其能够分享到行业景气的成果。
1、店址资源稀缺
通过实地调研，我们初步统计福州市主要百货商业面积约36万平米，东百集团加上即将开业的东百群升店，百货面积合计约20万平米，占福州市主要百货面积的50%以上，4家门店中，2家位于福州市最核心的东街口商圈，2 家位于新兴的台江商圈，店址资源优势明显。
2、口碑
东百集团的另一核心竞争要素就是多年来积累的良好商誉，东百商场是当地老牌百货之一，在当地有很高的知名度，购物到东百已成为当地居民的消费习惯。
东百集团在福州市的良好商誉不仅体现在消费者的认可，在商场内品牌柜台货品的种类亦能体现出供应商对东百的认可，调研中我们发现，东百商场中周大福专柜所陈列的商品，是该品牌在福州市档次最高、品类最全的，体现了供应商对东百良好商誉的认可。
综合上述分析，我们认为，东百集团作为典型的"先天禀赋型"公司，稀缺店址资源和良好商誉形成的区位优势明显，而这一优势的财务体现，就是可比门店收入的持续增长，以及成本的良好控制，因此，我们认为，在区位优势的推动下，公司未来业绩将呈现快速增长。
3、低成本扩张
作为本土的百货零售商，与外来者相比，能够以较低的成本获取店面资源亦是东百集团区位优势的重要体现，以07年开业的元洪购物中心和将开业的群升店租金为例，其租金仅相当于附近商铺平均租金的十分之一，成本优势十分显著。
风险：竞争对区位优势的侵蚀
目前，上海、北京、武汉等发达城市，太平洋百货、银泰百货、百盛、新世界、伊势丹等强势外资百货已经与当地百货形成了充分竞争的格局，而福州乃至福建的商业竞争尚没有进入充分竞争时代，福州市已有百货大部分是东百、大洋的门店，两家公司合计经营面积占福州市百货面积的80%以上，天虹百货2007年底进入福州，目前尚不具备竞争力。
我们认为长期看，随着城市新区的不断建成，福州市最终的商业竞争格局还没有形成，新进入者、以及现有百货的快速扩张，会使当地商业竞争日趋激烈，这会削弱公司的长期盈利增长能力。
外来百货的竞争
根据实地调研，我们对东百商场和大洋百货东街店进行了对比，两家门店同在东街口商圈，经营面积基本相当，而商场的定位、布局、品牌等方面存在较多差异，与东百商场相比，大洋百货时尚的定位符合当今消费趋势，品牌布局更加合理，特别是一楼化妆品品牌比较齐全；而东百商场受制于建筑物自身影响，面积不够规整，导致布局略显杂乱，品类方面，东百商场金银珠宝品牌、档次都比较齐全，而化妆品的品牌较少、定位偏低。
我们认为，类似于大洋百货的这种全国连锁型百货具有较强的定位、规划、招商等百货经营方面的能力，未来随着一些全国连锁百货陆续进驻福州，将使行业竞争加剧，影响东百的长期业绩增长。
其他商圈的竞争
由于东街口商圈是福州市的传统商圈，历史久远，商圈内档次较低的小店与定位中高档的百货均临街而立，整个购物环境显得较为杂乱，另外，由于道路相对较窄，自驾车购物相对不便，随着家用轿车的普及，该商圈的硬件设施已经开始不能满足消费者的需求。
随着福州城市的东拓南进，台江区一些高档楼盘的建设，福州市商圈已经开始南移，出现了工业路商圈、台江商圈等新兴商圈，调研中我们发现，位于工业路商圈的天虹百货商场设施较好、商品布局合理、停车方便，周围有家乐福、国美电器、电影院等，能够满足消费者多方面的需求，更符合行业发展趋势，虽然现阶段东百在福州的强势地位使得天虹百货在招商、促销等方面很难得到大部分供应商的支持，但是，我们认为未来这类商圈将不断发展，对东街口传统商圈造成冲击。
盈利预测：公司正处于业绩快速增长期
收入平稳快速增长
1、主营业务收入--百货
东百商场：
该店凭借稀缺的店址、良好的口碑，预计能够分享区域经济的增长，但是考虑到公司自身新开门店、以及外来百货的竞争分流，预计东百商场主营收入增速略低于社零总额增速。
东方百货：
考虑到公司在08年下半年将开业的群升店与东方百货同样定位高档，且群升引进了更多如GUCCI等奢侈品牌，而奢侈品消费群体相对有限，因此会对东方百货造成顾客分流，预计东方百货08年主营收入增速略低于同商圈的东百商场，2009、2010年基本维持现有水平。
元洪购物中心：
该店于2007年5月开业，2007年未体现全年收入，08年预计有较大增长，随着元洪购物中心内业态不断丰富、档次逐步提升，该店处于成长期，预期09、10年收入增长可达15--20%；
群升店：
调研得知预计该店08年9月底开业，我们假设其体现一个季度的收入，参考同样定位的东方百货、以及同商圈的元洪购物中心的坪效，我们预计群升店将增加公司09年主营收入1.7亿元、2010年营业收入接近2亿元。
2、主营业务收入--其他业务
除百货业务外，公司主营业务还包括房地产业、物业管理、广告、酒店服务、进出口，特别说明的是：公司房地产业务收入主要包括百花房地产持有的东百大厦物业、写字楼出租收入，以及中侨房地产持有的东方百货所在大厦的物业、写字楼出租、和其他房地产项目，我们预测中不包括中侨房地产的房地产开发项目，只是东百大厦和东方百货所在大厦的物业、写字楼出租收入。
3、其他业务收入
公司其他业务收入包括两部分，即收取供应商的促销费、管理费等，以及租金收入，其中，促销费、管理费、百货内部分柜台的租金收入，我们按照历史比例预测，租金收入方面，07年新增了元洪购物中心的租金收入，公司调研得知，该部分收入07年约1700万，08年预计有2800万元。
综上所述，在新增元洪店、群升店的推动下，我们预计公司08、09年营业收入增速均超过20%，2010年考虑到同业竞争造成的消费者的分流，以及新店的逐渐成熟，预计营业收入增速会显著放缓。
盈利能力稳步提升
我们认为，随着规模的不断扩大，公司盈利能力将呈稳步提升的态势，表现在综合毛利率的提升和费用率的下降，通过对公司营业费用、管理费用进行细分，我们发现，主要期间费用如折旧、摊销、房租等都相对稳定，随收入变化的费用如人员工资、水电费等增长相对有限，因此公司费用率将呈逐步下降的趋势，另外，所得税率由33%调至25%也会对公司业绩带来12%的增长。
综上所述，我们预计公司2008-2010年公司营业收入分别同比增长26.5%、20.8%、10.4%，净利润分别同比增长75.6%、34.5%、19.5%，对应每股收益分别为0.40元/股、0.53元/股、0.64元/股。
另外，公司房地产业务还有"利嘉居"项目，预计最早09年底体现收益，该项目为开发住宅13.7万平米，以7500元/平米的房屋均价、4000元/平米的全部成本、公司35%的权益计算，可增加每股收益0.64元，预计到2010年体现。
08年业绩增速分析
近期公司公布了08年上半年业绩预增公告，收入增长30%以上，利润增长100%以上，我们认为，公司08年业绩快速增长主要得益于07年新增了元洪店带来的外延增长。
收入方面，
公司预增公告称，08上半年营业收入同比增长30%，需要注意的是，元洪店是07年5月开业，07年上半年仅体现2个月收入，而08年上半年体现6个月收入，扣除元洪店影响，08年上半年，公司营业收入同比增长约16%，基本符合零售行业内生增长趋势。
08下半年，元洪店同比增长将远小于上半年的增速，如果假设其他店面下半年收入增长基本与上半年相同，并假设群升店10月份开业，那么全年的收入增长预期在26%左右，略低于上半年的增速。
净利润方面，
公司预增公告称，08上半年净利润同比增长超过100%，元洪店07年上半年仅实现100万元利润，而08年上半年我们预计元洪店可实现净利润1400多万元，同比大幅增长，扣除元洪店影响，08年上半年净利润同比增长约60%，这是公司盈利能力提高、所得税率下降的结果。
08下半年，元洪店净利润同比增速将远小于上半年的增速，假设其他店面下半年利润增长基本与上半年相同，并假设群升店08年基本盈亏平衡，那么公司全年的净利润增速预期在70%左右，低于上半年的增速
综上所述，公司上半年业绩的快速增长基本符合我们的预期，全年来看，收入、净利润增速将在26%、70%左右的水平，在外延扩张、内涵提高的共同作用下，近两年公司正处于业绩快速增长期。
估值及投资策略
我们认为，东百集团是典型的"先天禀赋型"企业，在行业景气和区位优势的共同推动下，近两年业绩能够保持快速增长，长期看，需要关注公司已有门店的经营管理水平、盈利效率、外延扩张，以及区域内竞争的变化态势。
考虑到公司正处于业绩快速增长的阶段，我们给予公司08年40倍PE，对应目标价为16元，维持"谨慎推荐"评级。
